在岸与离岸市场汇率传导和波动研究

在人民币汇率市场化及资本项目开放过程中，在岸和离岸汇率市场之间的互动关系引起了广泛的关注。金砖五国(巴西、俄罗斯、印度、中国和南非)是新兴市场经济体典型代表，各国(南非除外)正在经历资本项目开放、实行有管理的浮动汇率制度，在岸和离岸金融市场相对分割但又并行发展，厘清金砖五国在不同市场条件下(资本开放程度、汇率弹性等)在岸与离岸汇率市场互动关系，总结金砖五国中其它国家的发展经验和市场规律，对我国完善人民币汇率形成机制和推动资本项目开放具有高度的借鉴意义。 本文的研究目的主要体现在：第一，揭示金砖五国在岸与离岸汇率市场市场特点及汇率决定因素；第二，从动态传导视角分析金砖五国在岸与离岸汇率市场互动关系；第三，从波动溢出效应层面揭示金砖五国在岸与离岸汇率市场互动关系；第四，考察人民币汇率市场化推进过程中在岸离岸信息流动关系的变化特点；第五，考察资本项目项目开放政策本身对在岸离岸信息流动关系的影响。 基于上述研究目的，本文在回顾相关国內外文献、概述金砖五国在岸与离岸汇率市场基础上，重点运用汇率决定理论对金砖五国在岸与离岸汇率的决定因素做了定性和定量分析。随后研究进入实证分析阶段，在这个阶段，本文应用了时间序列的单位根检验、协整分析以及Granger因果检验和向量自回归模型(VAR)等传统计量经济学方法和模型，并引入较为复杂的多元GARCH-BEKK模型构建了多维市场间的动态信息传导模型以及波动溢出模型，对人民币在岸与离岸汇率市场四期样本数据、对俄罗斯卢布资本项目开放前后在岸与离岸汇率市场二期样本数据、对巴西和印度在岸与离岸汇率市场最近一期样本数据以及南非兰特在岸即期与远期最近一期样本数据，同时从线性和非线性的角度进行了深入的研究分析，全面揭示了金砖五国在岸与离岸汇率市场的动态传导关系和波动溢出效应。 经过实证分析，本文的研究结论为： 第一，反映外汇市场供求基础的国际收支能够较好地解释金砖五国在岸汇率变化。我国国际收支双顺差与过去近十年人民币汇率单边升值状况一致；俄罗斯呈现“经常项目顺差、资本项目逆差”，而资本项目逆差是推动俄罗斯卢布走贬的关键因素；巴西、印度和南非三国同时具备“经常项目逆差、资本项目顺差”的国际收支特征，汇率变动与国际收支变化基本保持一致。而弹性价格货币模型对金砖五国在岸汇率只有较弱的解释能力。货币供给的相对增加只给俄罗斯卢布带来贬值压力，而对其它四国货币是相反的结论；实际收入的相对增加对人民币和俄罗斯卢布产生升值压力，而对其它三国货币则不然；本国利率的相对提升对巴西雷亚尔产生贬值压力，而对其它四国货币是升值压力。 第二，传统的利率平价理论并不能解释金砖五国(除南非)离岸汇率(NDF)的定价，投资者对汇率的预期以及投机活动本身都对NDF定价产生很大影响。经过对相关数据的动态分析，自回归分布滞后模型ADL(2，2)能够解释人民币NDF与自身滞后期以及利差、利差滞后期的关系。通过比较传统利率平价模型和ADL(2，2)模型回归的残差项特征，后者更能解释人民币NDF汇率与即期以及利差的关系。 第三，随着境内人民币汇率市场汇率波动弹性的提高和汇率更加反应市场供求的因素，在岸市场对离岸市场的价格传导效应更为突出，并逐步确立境内市场是人民币汇率的定价和信心的中心位置。资本项目开放使得俄罗斯卢布在岸汇率市场成为卢布汇率定价的主导力量，并单向引导离岸汇率市场。资本项目开放程度越高，在岸汇率市场的定价影响力越大。相比而言，巴西的资本开放程度要高于印度，两国在岸和离岸汇率市场传导关系实证结果表明巴西的在岸市场汇率具有绝对影响力，单向引导离岸NDF市场汇率，而印度在岸市场汇率与离岸NDF市场汇率存在双向引导关系。对于离岸市场可自由兑换的国家(南非)，在岸市场和离岸市场融为一体，并不存在独立的离岸NDF市场。经过实证研究其即期和远期汇率的传导关系，可以得出即期单向引导远期汇率市场，这与传统的远期汇率决定理论一致。 第四，随着人民币在岸市场与离岸市场的连通性日益增加，在岸市场与离岸市场的双向波动溢出效应曰益明显，显示出在岸市场和离岸市场存在很强的传染性。资本项目开放使得俄罗斯卢布在岸市场成为卢布汇率波动的主导力量，并对离岸市场形成单向的波动溢出效应。巴西和印度两国资本项目开放程度有所不同，但两国在岸与离岸汇率市场均存在双向的波动溢出效应。对于离岸市场可自由兑换的国家(南非)，在岸市场和离岸市场融为一体，南非在岸即期市场和远期汇率市场存在双向的长短期波动溢出效应。 本文的创新点主要体现在以下几个方面： 第一，研究内容的全面性。本文从金砖五国出发，系统分析了金砖五国汇率制度和资本项目开放的特点和在岸与离岸汇率决定因素，在此基础上总结出资本项目开放和汇率制度变化对在岸与离岸汇率市场信息流动关系的影响。将金砖五国放在此类分析的研究框架下在国内尚属首次。 第二，研究角度的创新性。新兴市场国家特有的汇率制度和资本项目开放策略使得在岸和离岸汇率市场并存，在这一过程中，汇率定价权背后反应的是国际资本市场与新兴国家之间对现存汇率制度和资本开放政策的博弈。本文研究在岸与离岸汇率市场的信息流动关系，并从这个角度出发，来论证推动汇率市场化改革和资本项目开放的必要性。 第三，研究方法的创新性。在验证NDF定价与利率平价理论关系时，采用自回归分布滞后模型ADL(2，2)拟合人民币NDF汇率并对比分析残差项，论证人民币NDF定价与传统利率平价不符。同时，在研究人民币在岸与离岸汇率市场信息流动关系时，根据人民币市场发展阶段的特点，分成四个阶段进行对比分析，动态研究政策变化对信息流动关系的影响。 本文的不足之处： 首先，在研究内容上，关于NDF定价，文中实证的对象只给出了人民币NDF，没有进一步对一般意义上的NDF定价进行论证。同时，文中在论证NDF价格决定不符合利率平价后，只对NDF价格原理进行了定性的分析，未能对一般意义上NDF定价原理进行量化模型分析。 其次，研究计量模型及方法有待改进。本文在第五章的波动溢出模型的构建中，波动溢出效应部分的条件方差协方差矩阵基于Engle和Kroner(1995)提出的GARCH-BEKK模型，后来人们进一步拓展了多元GARCH模型，不同模型的选择是否会导致实证结果的显著差异还有待研究，若存在此类问题，那么本文的已有实证结果是否真实反映汇率市场之间的关联关系，就有待更进一步的检验了。 总之，本文针对金砖五国汇率制度选择和资本项目开放策略，在汇率决定理论基础上，以在岸与离岸汇率市场信息传导关系为主线，从理论和实证相结合的角度对两岸汇率市场关联关系进行了深入系统地研究，这无论是对货币当局、监管部门还是对外汇交易者，都将具有积极的理论价值与现实意义。 关键词：离岸NDF市场 汇率制度资 本项目开放 动态传导 波动溢出效应 多元GARCH