应对通胀风险的资产配置研究

一、选题背景 通货膨胀是长期投资者面临的主要风险之一，历史上许多国家和地区都曾经历高通货膨胀的时期，即便在通货膨胀相对稳定的时期，由于通胀率总体为正(通缩时期在信用货币流通的历史上仍属少数)，在通胀的复利作用下，长期来看通胀累计水平依然较高，因此投资的首要目标是战胜通胀，保持投资本金的实际购买力不受通货膨胀的侵蚀。为此，长期投资者往往采取——文字描述、通过设定“通胀+”形式的投资目标或将投资业绩与通胀水平进行比较等多种方式——将通胀对冲正式纳入机构的投资目标。 随着2008年金融危机的爆发，主要经济体央行纷纷改弦更张，开始采用前所未有的量化宽松或超常宽松货币政策，很大程度上改变了全球投资者所面临的市场环境。从短期来看，随着经济增长的趋势性放缓和产出缺口的存在，通货膨胀具有放缓的倾向，但一方面主要央行货币政策框架的改变特别是超宽松货币政策的理论基础所指向的央行需要将促进通货膨胀作为货币政策目标，这一改变将显著增大未来通胀的不确定性；另一方面，危机前各主要经济体信用水平过度扩张和危机后普遍的政府救助行为，美国、欧元区国家都出现了严重的政府债务危机，日本也因债务负担受到市场的质疑而遭到降级，而新兴经济体随着经济结构调整和经济增速放缓，也酝酿着一轮政府加杠杆或者杠杆显性化的过程。从历史上看，经济增速的下滑与政府过度负债，意味着依靠经济增长难以实现政府自身的收支平衡、政府债务不可持续，通货膨胀往往成为最终使政府负债回到可持续路径上的无奈选择。作者认为，货币政策框架的变化以及政府财政的不可持续构成了未来通胀环境变化的重大风险因素，对于长期投资者而言系统研究应对通胀的资产配置对未来实践具有重要指导意义。目前学界对应对通胀的资产配置理论的系统梳理和研究成果偏少，特别是未考虑到通胀环境的不确定性对资产配置的影响，与此同时，现有实证研究多关注大类资产的通胀对冲效率，对多资产组合的通胀应对研究中纳入的资产种类也相对较少，且未充分考虑经济区制和投资期等因素变化对应对通胀资产配置的影响。因此，在现有研究的基础上，系统地梳理应对通胀的资产配置理论并结合经济区制的不确定性及流动性需要等进行实证研究很有必要。 二、研究方法 本文以定性分析与定量分析相结合、规范分析与实证分析相结合、静态分析与动态分析相结合的方式，尝试对应对通胀风险的资产配置进行深入研究。具体方法如下： 1、定性分析与定量分析相结合。定性分析主要用于比较不同央行的量化宽松货币政策目标、工具选择与操作过程及其通胀含义，并结合理论基础对央行货币政策框架的演进方向进行推论；定量分析主要用于大类资产的通胀对冲研究、区制转移条件下应对通胀风险的最优资产配置研究及流动性需求对资产配置的影响等方面。 2、规范分析与实证分析相结合。本文以现代资产组合理论及其演化为引子，系统梳理了资产配置理论的发展脉络，进而对应对通胀风险的资产配置理论进行梳理，包括对通胀风险环境下的无风险资产、应对通胀风险的跨期配置优化模型进行规范分析。在此基础上，运用回归分析对大类资产的短期通胀对冲作用进行实证分析，运用最大似然法求解应对通胀风险的最优配置组合及长周期的大类资产通胀对冲效应进行实证分析。 3、静态分析与动态分析相结合。在对大类资产的通胀对冲作用及应对储备消耗的资产优化配置中主要运用了静态分析的方法；在通胀随机条件下的无风险资产、最优资产配置理论模型、应对通胀风险的最优资产配置实证研究中使用的是动态分析方法。在此过程中，运用了动态规划、鞅和对数近似求解方法，以及向量自回归模型、马尔科夫区制转换模型、蒙特卡洛模拟和最大似然法估计等数量分析工具。 三、逻辑架构 本文的逻辑架构围绕应对通胀资产配置相关的四个问题展开，分别是应对通胀资产配置研究的现实意义、理论框架、实证分析与风险分析。第一章导论部分基于通胀风险作为机构投资者的重要风险和业绩衡量因素，通过回顾主要央行量化宽松货币政策的实践、特别是其理论框架引申出其通胀含义，进而突出本文的研究意义、主题与框架。第二章，以现代资产组合理论为起点，以其理论假设的放松为脉络，系统回顾资产配置理论的发展，以此为背景对本文的核心主题——应对通胀的资产配置理论进行回顾。第三章，是全文的理论基础。研究了存在通胀风险条件下的无风险资产模型与时变投资机会条件下应对通胀风险的资产配置模型，通过引入不确定厌恶，给出相关应对通胀不确定性风险配置模型的理论推导。第四章和第五章分别基于美国数据，对各大类资产的通胀风险应对效率进行了实证分析，并通过区制转换模型作为不确定性的表征，结合蒙特卡洛模拟，对应对通胀风险的最优配置组合进行实证研究。第六章，为了检验前述模型及实证研究结论是否受到投资机构资本消耗的影响，采取相互印证的方法，探讨存在外汇储备消耗的配置模型，并结合中国数据进行了检验，从而对前文应对通胀风险的配置框架的相关结论进行了风险分析。 四、主要观点及结论 本文的主要观点及结论包括如下几点： 首先，系统研究应对通胀风险的资产配置具有很强的现实意义。通胀风险是长期投资者面临的最基本风险之一，在主要发达经济体普遍采用超常规量化宽松货币政策的条件下，央行的货币政策框架可能已发生改变，经济增长降速与高政府负债率可能使得通胀成为一个可行而不得已的降杠杆途径，投资者面临的市场环境发生了根本变化。 其次，在投资机会可变、通胀风险随机的背景下研究应对通胀风险的动态资产配置理论很有必要。传统的通胀对冲投资理论往往基于资产与通胀的相关性，表现出较明显的短期性和静态性，只有考虑投资机会集的时变性和通胀的随机性，才能反映出应对通胀风险的资产配置随时间变化的动态特性，特别是引入通胀不确定性的动态模型，才能反应现实实践的复杂性。此时的最优资产配置由多部分组成，其中包括传统的短视组合、对冲短期通胀的最小波动性组合、通胀及投资机会风险对冲组合。 再次，研究大类资产的短期通胀对冲作用，必须区分预期通胀与非预期通胀。现金类资产和债券类资产是预期通胀的最佳对冲资产，但两者的收益都会受到非预期通胀的负面影响，区分不同的通胀驱动因素，大宗商品、部分行业的股类资产和部分风格因子对于超预期通胀具有一定的对冲作用。大类资产的通胀对冲作用也受到量化宽松货币政策的显著影响。 第四，应对通胀风险的资产配置实证研究表明，考虑区制转换的模型，比传统的不考虑区制变化的向量自回归模型具有更高的配置效率，从而论证了在资产配置中考虑通胀等的区制不确定性的资产配置优化结果更佳。在存在区制转换的条件下，应对通胀的最优资产配置取決于三个因素：投资起始点、投资目标、投资期限，且投资组合的构成随上述因素及区制转换的变化是非线性的。 第五，风险分析必不可少。在前述的理论与实证分析中，得出结论一定程度上随着投资期限、特别是投资目标的提高，风险资产的最优配置随之上升，相应的，自然面临的风险就是流动性需求如储备消耗是否会影响上述结论。通过理论推导与实证分析，对于长期投资，需要区分储备消耗的不同情况进行具体分析，在其他因素不变的情况下，特定条件下当储备消耗与风险资产收益波动之间存在对冲关系时，并不会因此改变上述结论。 五、创新与不足 本文以应对通货膨胀风险的资产配置作为研究主题。论文可能的创新点有以下几个方面： 1、比较了日本、美国、欧洲央行超宽松货币政策操作的体系和理论基础，提出央行货币政策框架变化的可能及其通胀含义； 2、梳理了存在通胀风险环境下的无限投资期与有限投资期、特定条件下的无风险资产属性。同时，梳理了特定资产收益特性与一般资产收益特性下的应对通胀风险的配置理论模型，通过引入通胀不确定性，对通胀不确定性对应对通胀风险资产配置理论模型的影响进行了分析和推导； 3、区别预期通胀与非预期通胀，对大类资产的短期通胀对冲特性进行了研究。同时，运用马尔科夫区制转移向量自回归模型，并通过蒙特卡洛模拟的方法，分别给出了存在区制转移条件下不同投资期的大类资产的通胀对冲效率。此外还研究了基于通胀对冲目的的资产配置问题，在给定模拟起始点，基于不同的投资期限和收益目标，通过遍历的方法给出了应对通胀风险的最优资产配置组合，并比较了与传统VAR模型的优化效率。 4、将外汇储备消耗纳入资产配置模型，研究资本消耗对最优资产组合配置的影响，从而验证在特定条件下引入资本消耗并不会根本改变应对通胀风险最优资产配置的相关结论。在此基础上对不同外汇储备消耗强度的主权财富管理机构的具体实践进行了比较分析，印证了文章的主要观点与建议。 由于水平和时间的限制，本文存在一些不足之处，例如： 1、全文主要研究应对通胀风险的资产配置，未涉及通缩环境下的资产配置，且对于应对通胀风险的实证研究未能引入通胀挂钩债，这主要受制于通胀挂钩债较短的历史数据以及马尔科夫区制转移向量自回归模型较高的数据量要求，为了确保模型结果稳健，不得不牺牲金融产品的丰富度； 2、受技术所限，未能将应对储备消耗的配置模型与应对通胀风险的配置模型进行整合，而采取了分别推导相互印证的次优方案。 关键词：通货膨胀，不确定性，资产配置