我国资本市场制度对创新型企业成长支持的问题研究-从国内互联网企业海外上市角度
Research on the Systerm of China's Capital Market in Supporting Innovation Enterprises-From the Domestic Internet Enterprises Listed Overseas

科学技术是经济社会发展的重要动力,从十六大开始,中央就作出提高我国自主创新能力、全面建设创新型国家的战略决策.党的十八大以来,党中央、国务院陆续出台了一系列科技创新体制改革措施.2012年的《中共中央国务院关于深化科技体制改革加快国家创新体系建设的意见》,对我国科技建设提出总目标:到2020年,基本建成适应社会主义市场经济体制、符合科技发展规律的中国特色国家创新体系;2015年《中共中央国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》提出:科技创新是国家发展的核心,要将科技体制改革和社会体制改革统筹推进.2016年全国两会上李克强总理的政府工作报告中,科技创新对经济发展的作用被置于重要位置.总理指出,要着力推动创新驱动发展战略,深化科技与实体经济结合,提高我国经济的竞争力.这一系列文件以及后来高层所采取的举动,正在向我们传导出一个信息:国家高度重视创新,并将之上升到国家战略高度.国家"十三五"规划将全面实施创新驱动发展战略,促进互联网、大数据、云计算广泛应用.互联网经济是创新经济代表,中国经济要在全球信息技术革命下实现弯道超车,必须重视国内互联网企业的发展.1999年,中国第一只互联网概念股中华网登陆纳斯达克,从此拉开中国互联网企业海外上市大幕.如今,十多年过去,我国互联网企业经过五次海外上市浪潮,已成功在海外上市30余家.截止到2015年,我国在海外上市的互联网企业经历过第一次上市热潮过后的科技泡沫破灭、第三次上市热潮过后的金融危机、第四次上市热潮过后的"中概股"危机的考验,已经成功培育出如BAT(百度、阿里巴巴、腾讯)这样可媲美Google、Facebook等世界知名的互联网公司.经过数十年的的发展,互联网的融资模式已经很透明.互联网企业的成长壮大需要源源不断的资金注入,直接融资和间接融资是获取资金的两个渠道.目前,我国间接融资主要以传统的商业银行为主,商业银行是我国金融体系中心,在信贷上有严格的达标条件和监管要求.互联网行业发展初期,在产品开发、用户增长和市场份额上需要大量资金,企业基本处于"烧钱"状态,经营极不稳定,无法满足商业银行贷款标准难以融资.直接融资包括发行股票、债券等有价证券,直接从市场上获得资金.我国债券市场品种较少,发展滞后,互联网企业难以从发行债券获得融资支持,因此,发行股票是互联网企业从孵化到成熟阶段重要的资金获得渠道.但是,国内资本市场对拟上市企业有严格的盈利性要求,互联网企业在创业初期资金常常入不敷出捉襟见肘,因此,在现有制度设计下,我国互联网企业无法通过国内上市融资.国外资本市场看中企业未来发展的前景和成长性,对企业上市鲜有设置盈利性标准,加上国外互联网行业经过长期发展,投资者对互联网行业的主营业务和经营模式有了更为成熟的认知和判断,对互联网企业抱乐观的投资前景,这促使中国互联网企业在海外上市.其二,从创业投资支持互联网企业的发展来看,外资创投投资于我国互联网的数量和资金总额远远高于内资创投.创投投资于互联网,是希望企业IPO以顺利实现退出的同时获得高额回报,然而我国核准制的发行制度阻碍创投的IPO退出通道,国外上市可使外资创投顺利退出实现收益.第三,海外成熟资本市场允许"双重股权制度",通过海外上市,我国互联网企业可以在融资同时保持企业控制权.第四,国外实行注册制,市场有成熟的监管制度和信息披露制度,在成熟资本市场上市可促使我国互联网企业改进公司自身治理结构,有利于公司长远发展.国内互联网企业大规模海外上市突出中国资本市场制度设计在支持创新型企业方面存在缺陷.在美国的注册制下,企业上市审批时间短,融资效率高.中国目前核准制下,我国资本市场行政干预较大,重视实质审查,上市条件严格,企业上市困难,国内资本市场缺乏对创新型企业的成长激励机制.中美证券发行审核制度差异促使国内互联网企业海外上市.国家顺应市场趋势实施注册制改革,但是我国证券发行配套制度仍在核准制的框架下.美国监管配套制度完善,具有两个部门和三个层面构成的全面的信息披露监管体系,又有公开、真实、全面、及时的信息披露要求,发行主体一旦违规违法,将受到严厉制裁,违法成本高促使上市企业重视不同利益主体之间的保护和协调.注册制改革下,我国的监管部门在权力"放"与"管"之间存在失衡,上市公司在信息披露方面存在隐瞒和虚假状况,信息披露存在滞后、间断、不规范等问题,信息披露制度法律体系不健全,投资者保护力度不足,公众投资者自身保护意识弱.中美监管配套制度的差异吸引着我国互联网企业大规模海外上市.在股权结构制度设计上,美国制度允许"同股不同权"的双重股权结构存在,双重股权制度有利于企业市场融资时把持公司控制权,制定长期稳定的经营战略.而我国股权制度只允许"同股同权"结构存在,单一的股权结构制度与互联网企业的融资模式不相符,互联网企业在上市前有多轮融资,创始人团队股权被稀释,采取"一票一权"制度将使创始人团队失去公司控制权.如何借鉴国外相关经验,对我国资本市场制度进行改革完善,是值得深思的问题.鉴于美国资本市场制度是世界上最完善的制度之一,本文在借鉴美国的基础上因地制宜,对我国资本市场制度提出一些改进建议.首先是加快注册制改革,明确注册制改革路径;其次从完善上市公司监管体系、树立以信息披露为中心的监管理念、建立投资人保护制度三个方面,对我国注册制实施下的配套制度改善进行探讨;最后在制度设计上为多重股权结构设立预留空间、实践上设立多重股权制度试点两方面,对我国适时推出多重股权制度提出建议.因为美国资本制度是世界上最完善的制度之一,所以本文从中美两国制度进行对比,采用案例研究法,收集整理多家互联网企业IPO招股说明书数据,为论文相关论点提供事实依据,从宏观上资本制度和为微观上公司治理结构两个角度相结合,分析我国互联网企业海外上市,并提出相关改进建议.只有完善我国资本市场制度,才能留住并吸引优质互联网企业本土上市,为创新型企业成长培育良好市场环境,贯彻实施国家创新驱动发展战略,促进我国经济成功转型.