我国A股市场定向增发的投资价值分析
The Analysis of the Investment Value of Private Placement of China A Share Market

定向增发,又称非公开发行,是指上市公司通过向特定投资者发行新股来募集用于特定用途资金的行为.由于我国资本市场起步较晚,定向增发作为上市公司重要的股权再融资手段直到1994年才开始出现,在2005年以前,我国股票市场一直实行股权分置制度,同股不同权导致了大小股东之间严重的利益冲突.2005年股权分置改革后,我国定向增发市场开始不断发展起来,从发行数量和募资规模上看,我国定增市场的发展经历了非常两个明显的发展阶段:第一阶段是2006-2012年,我国定增市场处于一个较为平稳的发展期,平均每年定向增发129家,年均复合增长率为20.9%;第二阶段是2013-2015年,定增市场进入了一个井喷式发展阶段,平均每年定增家数为518家,年均复合增长率为74.8%.随着我国资本市场运行机制以及定向增发相关政策的不断完善,定向增发已经成为当前上市公司的主要融资手段,而且随着经济的去杠杆化、注册制的实行、机构资本的大规模入市,未来定向增发的大规模实施将成为常态.对于投资者特别是机构投资者来讲,不同于2006-2012年这段定向增发较为增长较为平稳的时期,近三年定向增发的案例以及募资金额成井喷式增长,而根据Kalay和Shimrat(1987)提出的股票价格压力假说,股票价格与股票供给负相关,公司股票的需求曲线是向下倾斜的,大规模的增加股票供给会造成股价的下跌,特别是经历了2015年资本市场的大起大落之后,投资者本身变得更为理性和保守,那么在当前的定增市场环境下,定向增发是否还具有前几年那么高的投资价值呢?投资者在进行竞价参与定向增发时,有没有一个较为合理的折价率参考标准或者决策思路呢?机构投资者在参与定向增发前后该如何对项目的投资价值进行分析并且采取相应的风险控制措施以及时锁定收益呢?对这些问题的解答将是本文的主要研究内容.当前,国内外学者主要是从定向增发的折溢价发行动因、定向增发的公告效应、定向增发的中长期效益研究、定向增发解禁期股价表现等几个领域对定向增发进行了较为深入的研究.但是,由于我国资本市场的市场环境、运行机制、发展水平和发达国家有着较大程度的不同,国外专家提出的某些假说和理论如监控假说、管理层防御假说等并不十分符合我国当前定增市场的实际特点;而国内学者研究采用的数据也基本上都是以2013年以前的定增数据为主,显而易见的是,2013年开始我国的定增市场就进入了一个截然不同的发展阶段.总体上讲,当前国内外学者的研究都是立足于事后角度来对已经发生的定向增发进行一个总结性和规律性的理论分析,而本文从整体出发,研究了2006年以来我国A股市场定向增发的发展特征、折价率差异以及收益率状况等,并由整体到具体,通过具体案例来分析定向增发发行前后的投资价值、相应风险特征以及风险控制的可行性办法,来为投资者参与定向增发的投资提供一个较为理性的价值分析思路.通过本文的调查与研究显示,2006年以来,我国定增市场的发展呈现出如下特征:在发行规模和发行数量上,阶段性差异特征比较明显;在参与者结构中,机构投资者占比不断提高,并且成为定向增发市场中的主要需求方;在实施主体方面,新兴行业占比逐渐增加,中小板上市公司定向增发数量从2014年开始超过主板市场并成为定增市场的主要供给方;在发行折价率方面,2013-2015年我国A股市场定向增发的平均折价率为31%,显著高于2006-2012年20.3%的平均折价率,细分来讲,不同行业、不同资金用途、不同期限以及不同发行对象的定向增发其折扣率也是大有不同,而在总体收益构成中,发行折价对最终收益的贡献稳定性非常高,且波动较小,锁定期股价的涨跌幅会在折价率收益的基础上提高或者拉低最终收益率;从解禁期股价的收益率来看,2007-2015年,定向增发平均收益率十分可观,相对于沪深300指数,定向增发具有相当显著的正向超额收益,在二级市场上,定增产品的盈利表现也是显著超出其他二级市场私募产品.因此,从整体层面来看,当前定向增发项目的投资价值依然十分显著.为具体研究定向增发项目的投资价值,本文在第4章选择了三泰控股作为分析案例,三泰控股属于中小板上市公司,其定增发行属于1年期大股东未参与的项目融资类定向增发,公司于2015年10月27日进行竞价,于11月16日发布定增公告,发行日当天上证指数的点位是3434点,从第三章所做出的研究中,可以得出其折价率的大概率范围为11%-30%,增发时大盘点位位于3000-4000点之间,增发最终取得正向收益的概率达到68%,而三泰控股实际增发折价率达到了38.7%,属于分类中最高的10%行列,因而其定增折价带来的投资价值显然要超出细分种类的其他参考标的.但是在发布定增实施公告后的半年时间里,三泰控股的股价却大幅度下跌了58.87%,相较中小板指数超跌了43.62%并最终跌破发行价,给投资者带来了较大的账面浮亏.因此,本文分别从增发前和增发后两个视角对其投资价值进行了分析,在增发实施前,本文从其定增预案的公告效应、募投项目的必要性及可行性、财务基本面等方面对其进行了分析.在公告效应方面,三泰控股股价在增发预案公告的事件期内与中小板指数相对比的超额收益率显著为正,说明市场相当看好此次定向增发,这也为高折价率的形成埋下了伏笔;在募投项目的分析方面,三泰控股作为智能快件箱行业的龙头企业,其速递易项目目前在行业中处于绝对的领先地位,并且毛利率高达66%,而且在细分市场一旦布局成功就能够形成市场壁垒和局部垄断,围绕速递易展开的社区金融以及社区020业务在盈利上也具有非常高的想象空间;在财务基本面方面,虽然近期三泰控股处于亏损状态,但其财务能力整体上仍处于健康水平,构建的营运资产分析模型也显示其财务风险有限且可控.因此,综合来讲,三泰控股此次的定向增发投资价值比较显著,但是由于速递易业务属于新兴领域,目前市场上并没有成熟的盈利模式可供参考,投资者也需要警惕此次募投项目未来业绩变现的不确定性风险、市场竞争加剧风险以及二级市场波动风险.在增发实施后,本文首先对其股价走势及可能影响其走势的相关事件进行了分析,然后从财务基本面上对企业的经营成果作出判断,结果表明,三泰的财务基本面整体向好,造成其股价下跌的原因主要是二级市场整体波动以及相关事件的影响,根据本文的调查和研究,影响其股价的相关事件主要是:(1)高折价率引起股价回撤;(2)收购亿丰伟业协同效应不大,市场不看好;(3)竞争对手强势崛起,压缩了速递易业务的盈利空间;(4)收购失败,机构基于避险情绪大规模抛售;(5)控股股东大幅度减持等.基于这些影响其股价走势的重要因素,本文回到定增之前,对投资者参与三泰控股的定向增发提出了相应的建议:(1)构建定增投资组合,分散单一标的风险;(2)与大股东商签业绩对赌协议,规避经营性风险;(3)与大股东或第三方机构商签兜底性条款,转移股价波动风险;(4)在合适点位利用卖空期指进行风险对冲,锁定增发的收益等.