中国上市公司融资结构研究

一、选题背景 自从MM 定理诞生以来，企业的融资结构一直是金融学和企业理论研究的一个重点和热点问题。企业的融资结构不仅涉及企业的金融目标、筹资方式、筹资成本和企业现金流量等企业的重大财务问题，更重要的是企业融资结构的决策会影响到企业剩余收益的分配、企业剩余控制权以及企业的治理结构等，最终会影响到企业的价值。西方经济学家分别从税收、破产成本、代理成本和信息不对称等不同角度对资本问题作了大量研究，形成了一套比较完善的理论与实证方法。 在中国，资本市场发展的历史并不长。经过十多年的发展，中国资本市场为中国经济的发展做出了很大的贡献，但是中国资本市场距离成熟的有效的市场还有较大的差距，中国上市公司的融资行为还带有很多计划经济时代的烙印。与成熟市场经济国家的企业的融资结构相比，中国上市公司融资结构存在着一些自身的特点，融资行为存在一些不成熟、不规范的地方，导致社会资源难以得到有效配置。 在这种背景下，本文选择“中国上市公司融资结构研究”这一命题作为研究方向，在大量阅读相关理论文献和认真分析考察现状的基础上，首先对融资结构理论进行了回顾并对融资结构国际比较进行综述；然后通过数据的搜集、整理和计算，得出了一些关于我国上市公司融资结构特点的结论，并对形成我国特殊融资结构的原因进行了深入的分析，在此基础上对优化上市公司融资结构提出了一些建议，以期对实践有所借鉴。 二、研究方法与逻辑框架本文主要采用了以下研究方法： 1．理论研究和实证分析相结合的方法。本文在第二章对融资结构的理论进行了回顾，分析了一些影响融资结构的因素；而在分析我国融资结构时，也运用了很多融资结构理论的理论和分析方法。 2．定性分析和定量分析相结合的方法。本文在介绍融资结构的理论时，运用了定性分析的方法；而在介绍融资结构的国际比较、分析我国融资结构的特点及形成原因的时候，既使用定性的方法进行分析，又运用大量的数据进行科学的定量分析。 3．对比分析的方法。本文广泛采用了纵横对比的分析方法，如分析企业不同融资方式的选择，成熟市场经济国家企业与我国企业融资结构的比较等。 本文共分五章，各章内容摘要如下： 第一章为融资结构相关概念，为下文融资结构理论、融资结构国际比较及分析我国上市公司融资结构奠定基础。 第二章为融资结构理论。本章将融资结构理论的发展划分为三个阶段：早期融资结构理论、经典融资结构理论和现代融资结构理论。另外，还分析了西方融资结构理论对我国的启示。 第三章为融资结构国际比较。在对发达国家和发展中国家的融资结构进行综述和整理后，又详细的分析了美国、日本和德国三种比较有代表性的融资模式。 第四章为中国上市公司融资结构分析。本章重点描述了我国上市公司融资结构的特征并分析其形成原因。 第五章为中国上市公司融资结构的优化。在本章中针对我们总结出的上市公司融资结构的一些不完善的地方，提出一些具体的政策建议优化上市公司的融资结构。 三、主要观点及结论1．融资结构逐渐成为企业财务决策的核心问题。Durand 的学术论文《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》拉开了研究融资结构理论的序幕。 Moligliani 和Miller 的经典著作《资本成本、公司理财与投资理论》揭开了融资结构理论研究的新篇章。融资结构理论的发展分为早期融资结构理论、经典融资结构理论和现代融资结构理论三个阶段。 2．一个国家的融资结构的形成和变化是由很多因素影响的。尽管存在一定的差异，但是发达国家的融资结构和融资行为基本与优序融资理论吻合，即企业的融资顺序是内源融资内部融资——外部债务融资——外部股权融资。而对于发展中国家来说，融资结构的特点包括：国家之间的融资结构存在着很大的差异； 内源融资比例相对较低；在外源融资中更多的使用股权融资。 3．我国融资制度的演变经历了以下三个阶段：计划经济体制下财政主导型融资制度、转轨经济体制下银行主导型融资制度和市场经济体制下多元化的融资制度。 4．我国上市公司融资结构存在以下特征：资产负债率偏低；负债结构不合理，短期流动性负债比例偏高；内源融资比例偏低，外源融资占绝对比重；存在股权融资偏好；很少利用企业债券融资。 5．我国上市公司内源融资比例低的原因包括：我国企业的融资结构属于超越模式，仅仅依靠内源融资无法满足企业的扩张需求；上市公司盈利能力差；外源融资的低成本约束。 6．我国上市公司股权融资偏好的直接动因是股权融资成本比较低和免费成本幻觉；深层次的制度和政策原因包括：上市公司特殊的股权结构；内部人控制； 政府的过多地介入市场；证券市场的弱有效性。 7．我国上市公司很少利用企业债券融资的原因包括债券的硬成本约束和债券市场存在的一些融资制度制约。 8．优化上市公司融资结构应该从以下几个方面入手：弱化上市公司的股权融资偏好；大力发展企业债券市场；优化上市公司的股权结构；提高证券市场的有效性。 四、创新与不足本文的创新之处在于： 1．本文对融资结构的国际比较进行了详细的综述，整理了一些有代表性的学者的研究成果。在一般性的介绍融资结构的国际比较之后，又对三种有代表性的融资模式进行了详细的分析。 2．对中国上市公司融资结构进行考察时，从以下两个角度分别进行了考察： 基于负债水平的考察和基于优序融资理论的考察。而且，从这两个角度的考察可以得出一些一致的结论。 3．在分析形成上市公司融资结构的原因时，文章对上市公司融资结构三个显著的特征进行了全面、深入的分析。如在分析内源融资比例偏低时，指出由于超越模式的存在使得内源融资偏低具有一定的合理性，同时也分析了盈利能力差和外源融资的低成本原因。文章还更进一步的分析盈利能力差的原因，使得论述更加的深入、有说服力。而在分析上市公司股权融资偏好时，也从直接动因和深层原因两方面进行分析。 本文的不足之处在于： 1．理论和实际结合的不够紧密。虽然文章的第二章对各种理论进行了介绍，但是在分析我国的实际情况和介绍融资结构的国际比较时，并没有充分的利用理论来解释外国和我国的实际。 2．在对融资结构进行国际比较时，由于搜集数据方面的制约，没有及时更新国外的数据，大部分国外的数据都是引用前人的研究成果，缺乏第一手的资料。 3．由于股权分置改革并没有完全结束，因此，本文介绍的我国融资结构的特征主要是针对股权分置时代进行的研究，文章缺乏对股权分置改革后上市公司融资结构的情况的描述和合理预测。 4．缺少实践和调研。由于论文写作时间比较紧张，作者未能深入到上市公司的业务中去了解上市公司融资的实际情况，在今后的工作中会对这一问题继续研究。