我国股市的黄金周效应-基于广义误差分布的EGARCH

一、选题的背景和意义 在股票收益率的研究中，发现收益率波动与日期有关。研究者将这种现象称为日历效应（Calendar Effect）。至今为止，已经发现了元月效应，即股票在一月份的收益率与其他月份观察到的收益率相比尤其大；周末效应，即周一的平均收益率是负数，而其他工作日则为正数；假日效应，即假日前一天的平均收益率远远大于平时；月转效应，即在从一个月转至下一个月的四天内的收益率高于平均的全月收益率；月内效应，即每月的上半个月的收益率显著高于下半月的收益率；以及各种日内效应。 研究日历效应具有重大的理论意义和现实意义。理论上，日历效应的存在是金融市场不完全有效性的一种表现，日历效应的存在不能用经典金融理论的基石——有效市场假设（Efficient Market Hypothesis,EMH）来解释，而新兴的行为金融学对此作出了较完满的解释。研究股市的日历效应还可以为投资者投资行为提供一种参考。 本文研究的“黄金周”效应属于股市日历效应的一种，一年三个黄金周是中国独有的现象，与此相应，黄金周效应也具有独特性。本文研究发现我国股市存在较显著的黄金周效应，黄金周前一个交易日股市收益率高于平时。本文还发现我国股市存在春节效应，春节前五个交易日收益率显著高于其他交易日，春节期间股市成交量也显著高于平时。 二、研究方法和逻辑架构本文主要采用实证方法，分析工具为Eviews 软件。样本是1999 年7 月1日至2007 年6 月1 日上证指数数据。通过统计、计量方法得出股指分布的经验规律，由于时间和水平所限，理论阐释相对较少。在研究假前日和假后日是否存在异常收益率时，采用参数统计（T 检验）和非参数统计（Mann-Whitney Wilcoxonu Text）方法相结合。最后建立了中国股票市场的日历效应综合模型，采用了广义自回归条件异方差模型（GARCH）。 本文正文近三万字，共分五章，各章节逻辑结构如下： 论文首先介绍了有效市场理论及与日历效应的关系，回顾了国内外有关日历效应研究的文献；其次，通过实证分析检验了上海股市收益率是否存在“黄金周” 效应；再次，用同样的方法检验了上海股票市场成交量的黄金周效应；最后，为了验证黄金周效应的独立性，引入其他日历效应变量，建立了我国股市日历效应的基于广义误差分布的自回归条件异方差模型（GED-EGARCH）；最后一章是全文的结论。 三、主要观点及结论本文主要有以下观点和结论: 1、在整个样本时期（1999 年7 月1 日至2007 年6 月1 日），我国股市都存在较显著的“黄金周效应”，即黄金周前一个交易日股市收益率高于其它交易日。 黄金周假前日和假后日股市收益率约各占全年的14％，合计占全年收益率的28％。 这和国内外学者对发达国家和新兴市场国家股市的研究结论比较一致。 2、股市日历效应在牛市和熊市表现各不相同。在熊市（2001 年6 月13 日至2005 年12 月30 日）各种日历效应不太显著，而在牛市（2006 年1 月4 日至2007 年6 月1 日），各种日历效应较为显著，尤其值得注意的是有显著的假后日效应，也就是黄金周后一个交易日有较高的收益率，这可以用行为金融学的“厌恶损失”理论加以阐释，投资者在牛市往往对风险较为敏感。另外也可用股票市场制度性因素如做空机制、股指期货来解释。我国股市风险规避机制的缺失必将对投资者的心理和行为产生影响。投资者的风险容忍度、投资行为以及由此导致的股价模式都会产生日历异常。 3、我国股市存在较强烈的“春节效应”，实证发现春节前5 个交易日股市收益率显著高于平时，春节期间股市交易量也显著高于平时。对此的解释是：春节前市场资金较充裕，容易推高股价，投资者情绪也比较乐观。 4、通过日历效应综合模型（EGARCH）回归发现，日历效应可以解释我国股市受益的1％；黄金周效应是独立于其它日历效应而存在的。由于此前的研究发现我国股市具有正的星期五效应，而黄金周前一个交易日有超过一半是星期五，这样的话前面所发现的黄金周效应就有可能是受到星期效应的影响而变得显著。 但通过实证发现，黄金周前一日的高收益率并非是受到星期五效应的影响。 5、本文同时发现，我国股市有正的星期二和星期三效应，这也和李庆华，欧阳建新对深圳股市假日效应的研究是一致的。月份效应则较不规律，在各个样本时期表现不稳定。在全样本时期（1999 年7 月1 日至2007 年6 月1 日）有负的六月、九月和十月效应，在第一阶段（1999 年7 月1 日至2001 年6 月12 日）有负的九、十、十一和十二月效应，第二阶段（2001 年6 月13 日至2005 年12月30 日）有正的二月效应，在第三阶段（2006 年1 月4 日至2007 年6 月1 日） 有正的四月、五月、十一月和十二月效应，和负的七月效应。 6、从回归方法来看，GARCH 模型取得了较好的效果。不同的是GARCH-M 适用于全样本时期和第三阶段，但不适用于第一阶段和第二阶段。在用Eviews 软件作分析时发现，在第一阶段和第二阶段的回归方程中，GARCH 项均不显著，在第三阶段的回归方程中，GARCH 项则较为显著。这说明在牛市，预期收益与预期风险相关性更强，对同样的风险，人们往往会要求更高的风险补偿，相反，在熊市中人们对风险相对不敏感，这和行为金融学中“厌恶损失”理论是一致的。 四、创新与不足本文的创新之处： 1、国内外有关日历效应的研究文献较多，但本文专门研究我国股市所独有的黄金周长假效应尚属首次； 2、本文发现了显著的黄金周假日效应和春节效应，并给出了相应的解释； 3、在本文最后的回归模型中，综合考虑了各种日历效应的影响，包括月份效应，星期效应和假日效应（黄金周效应）。 本文的不足之处： 1、对黄金周效应理论阐释不足，虽然提出了一些见解但缺乏翔实论证； 2、由于时间，水平所限，在GARCH 模型中未考虑月转效应等日历效应，也未考虑元旦假日，可能会对回归结果产生影响；