用托宾Q值分析影响上市公司市场价值的若干因素

一、选题背景 上市公司是证券市场的基石。上市公司价值的高低直接关系到证券市场的吸引力，关系到证券市场的健康发展。根据企业价值理论，公司价值的概念具有极其丰富的内涵和多样的表现形式。由于市场价值既在一定程度上反映了公司的内在价值，又能够体现公司股票的投资价值，因此，市场价值是上市公司价值最有效的表现形式之一。衡量和体现上市公司市场价值的指标有多个，理论和实践证明，托宾Q 值是一个有效的衡量指标。本文选择托宾Q 值作为体现上市公司市场价值的指标。 依据相关理论和实践，上市公司对全体股东的保护状况、治理水平、盈利能力、分红派息水平、持续增长能力及相关制度因素都是影响上市公司市场价值的重要因素。本文选取了发行审核制度、股权集中度、控股股东性质、公司盈利水平、现金股利政策、公司规模六个变量，分别用于体现制度因素、对全体股东保护的状况、治理水平、盈利能力、股利支付率和市场上通常所认为的成长性因素，通过计算该六个变量与托宾Q 值的数量关系，发现各因素对我国上市公司市场价值的具体影响情况如下：我国上市公司对全体股东的保护状况、治理水平、盈利能力及持续增长能力对市场价值呈正向影响，发行审核制度因素对市场价值尚呈负向影响；分红派息水平对市场价值尚呈不规则影响。本文在运用相关理论对计算结果进行分析的基础上，提出通过改进各因素提高上市公司质量的对策建议。 二、研究方法和逻辑架构 本文采用理论分析和实证研究相结合的研究方法，对发行审核制度、股权集中度、控股股东性质、公司盈利水平、现金股利政策、公司规模六大因素与托宾Q 值的关系进行了全面深入的研究，并提出提高我国上市公司市场价值的对策建议。 本文中应用了相关性分析，包括时间序列的相关分析和逻辑数列的相关分析，主要使用的方法是统计软件SAS 中的皮尔逊积距相关分析﹑斯皮尔曼等级相关分析和逻辑斯谛相关分析。 正文部分分为八章，各章摘要内容如下： 第一章为企业价值概述。本章通过讨论企业价值的内涵及比较不同的价值评估方法，确立以托宾Q 值衡量和体现上市公司市场价值的方法基础。 第二章至第七章分别讨论各因素对上市公司市场价值的影响： 第二章研究了股票发行审核制度与公司市场价值的关系。本章比较了审批制和核准制两种发行审核制度的内容、特点，用制度变迁理论和实证研究，分析并检验了“核准制下上市公司的市场价值反而低于审批制下上市公司的市场价值” 的现象，并对我国股票发行核准制存在的问题进行了分析。 第三章研究了股权集中度与公司市场价值的关系。本章通过对“大股东占用上市公司资金”这一典型代理问题的剖析，说明了“一股独大”公司市场价值较低的直接原因。 第四章研究了控股股东性质与公司市场价值的关系。本章根据产权理论和超产权理论，在对我国国有控股上市公司和民营控股上市公司治理结构特点进行比较的基础上，分析了我国国有控股上市公司市场价值较低的原因。 第五章研究了上市公司盈利水平与公司市场价值的关系。我国上市公司托宾Q 值的计算结果显示，总体而言，我国上市公司托宾Q 值与其盈利水平正相关，但在个别年份也有例外。本章运用行为金融学的相关理论对个别年份的异常情况进行了原因分析。 第六章研究了股利分配政策与公司市场价值的关系。现代股利分配政策理论和西方国家的实践表明，现金分红水平与公司市场价值呈正相关。然而，我国上市公司托宾Q 值计算结果表明，现金分红水平与公司市场价值并无显著相关关系。本章对出现该“异象”的原因进行了分析。 第七章研究了公司规模与市场价值的关系。托宾Q 值计算结果表明，我国证券市场存在明显的“小公司效应”。本章对照国际金融界对于成熟股市异象性的解释，并结合我国股票市场实际，对我国证券市场“小公司效应”产生的原因进行了探讨。 第八章为结论。本章在二－七章分析的基础上，总结了发行审核制度、股权集中度、控股股东性质、公司盈利水平、现金股利政策、公司规模六大因素对我国上市公司价值的影响情况，通过分析我国上市公司价值因素基本情况、环境影响因素，提出了提高我国上市公司市场价值的对策建议。 三、主要观点及结论通过分析发行审核制度、股权集中度、控股股东性质、公司盈利水平、现金股利政策、公司规模六个变量与托宾Q 值的数量关系，发现相关因素对我国上市公司市场价值的影响效果不同，具体结论如下： 1．制度因素对上市公司市场价值尚呈负向效应研究结果表明，我国核准制下上市公司的市场价值低于审批制下上市公司的市场价值。根据制度变迁理论，这属于制度“转轨”期的正常现象。数据显示，随着保荐制等配套措施的不断完善，二者的差距正逐步缩小。 2．对全体股东利益的保护程度对上市公司市场价值呈显著正向效应研究结果表明，“一股独大”的公司的市场价值始终低于其他公司。这说明，公司对全体股东利益的保护程度越差，其市场价值就越低。因此，规范大股东行为是提高上市公司质量的重要保障。 3．公司治理因素对上市公司市场价值呈显著正向效应研究结果表明，国有上市公司由于存在国有股东的“缺位”、“越位”和“错位”等问题，市场价值显著低于民营上市公司。因此，进一步发挥好国有资产管理部门的作用，使其正确履行出资人职责，是提高国有上市公司治理水平和市场价值的关键。 4．公司盈利因素对上市公司市场价值呈正向效应，但不够显著研究结果表明，总体而言，我国上市公司的盈利水平对其市场价值有正向影响。但在个别年份和对亏损公司存在例外。直接原因是受信息披露虚假案的影响，以及投资者对亏损公司并购重组的预期。因此，进一步提高信息披露质量，引导投资者树立价值投资理念非常重要。 5．现金分红因素对上市公司市场价值呈不规则影响研究表明，在我国证券市场上，上市公司是否分红以及分红水平的高低，对上市公司价值的影响是不规则的，表现为有些年份正相关，有些年份负相关，有些年份不相关。其主要原因是我国股利分配政策缺乏稳定性和连续性，使投资者无法形成稳定预期。因此提高上市公司股利分配政策的稳定性十分必要。 6．成长性因素对上市公司市场价值呈显著正向效应影响研究表明，在我国证券市场上，小规模公司的市场价值显著高于大规模公司。 这说明我国证券市场具有典型的新兴市场的特点：一方面，投机性仍较强；另一方面，投资者对公司成长性因素高度关注。因此，有必要兴利去弊，对市场行为加以正确引导。 同时，从本文的探讨中，还可以得出以下基本结论：我国上市公司具有投资价值；我国证券市场投机性较强；我国证券市场总体有效；保护中小股东权益是六因素中的核心。 目前在我国，保护中小股东合法权益的证券法律、法规体系已初步建立，上市公司的公司治理结构已具备雏形，信息披露的制度体系已较为完备，上市公司的盈利能力和持续发展能力逐步提高，上市公司越来越重视对股东的投资回报。 但是影响我国上市公司价值的各因素还存在诸多问题，针对这些问题，本文提出提高我国上市公司市场价值的对策建议：1．完善法律环境，切实保护中小股东的合法权益；2．建立制衡的公司治理结构；3．规范大股东行为，促使其正确履行出资人义务；4．加大对上市公司信息披露的监管力度；5．规范我国上市公司的股利分配行为；6．改进发行审核制度，吸引优质企业进入市场；7．引导上市公司进行实质性重组；8．引导投资者树立正确的投资理念；9．发挥中介机构及自律组织的作用；10．进一步提高监管有效性；11．改善上市公司生存发展的外部环境。 本文的不足之处在于： 1．由于篇幅所限，笔者未对其他可能影响上市公司市场价值的因素进行分析。因此，对相关因素的分析不够全面； 2．本文仅就六因素对市场价值的影响情况进行了单变量分析，没有对各因素之间的相互影响关系进行深入研究。