拍卖理论及其在中国债券市场上的应用

一、选题背景 拍卖是一种非常古老的价格发现机制，博弈论的引入为拍卖奠定了坚实的理论基础。拍卖理论体现了很强的生命力，一方面在于它对现实事件的解释力，更重要的是对现实的指导价值，在实践中具有广泛的应用。特别是上个世纪60年代拍卖理论体系基本成型以来，在单一物品拍卖的基础上，拍卖理论被广泛应用于电力市场、国债市场、频谱市场，已经成为资源配置的一种基本形式。在国际上，各国债券的拍卖方式经历了连续不断地争论、改革，时至今日也未达到一个比较一致的结论，使拍卖理论研究具有了更加重要的意义。中国债券市场经过不断探索，已经得到了较大的发展，其中发行方式一直在摸索中，既有借鉴西方成熟市场的一面，也有基于中国国情的一面，如何认识拍卖理论？国际上债券拍卖的探索得到了什么启示？结合中国债券市场的实际，如何评价和选择不同的拍卖方式？已经成为一个必须面对的问题。 结合作者多年债券品种设计和发行工作，选择《拍卖理论及其在中国债券市场上的应用》作为博士论文题目，具有一定的理论和现实意义。 二、研究方法及逻辑结构全文共分5 章20 节。从拍卖的基本含义和特征入手，回顾了分析了拍卖的历史，阐述了建立在博弈论基础上的拍卖理论的一般结论；以国债拍卖作为基本的前提，研究了多价格拍卖、单一价格拍卖的基准理论模型，并对基准模型的假设放宽后产生了风险态度、投标人对称、价值关联、存在二级市场产生的对均衡的影响进行了分析；作为研究中国债券市场的重要参照，对主要国家国债发行的方式进行了比较分析，对西方发达国家债券市场及其发行特点进行了对比，对各国债券拍卖方式研究方式、实证研究结果，进行了比较全面阐述和分析；从中国债券市场的发展过程分析中，对中国债券市场的市场体系的形成、发行人、投资人的特点以及监管等进行了研究，分析了中国债券市场上国债、金融债及其他债券采用的发行方式、拍卖特点；构建中国债券市场拍卖方式的分析模型，对中国债券市场的拍卖方式进行实证研究 第一章拍卖及拍卖理论的经济学分析：阐述了拍卖的基本概念、拍卖的基本形式，回顾了拍卖的发展历史，介绍了拍卖理论的经济学基础，分析了拍卖的基本模型及其扩展。 第二章债券拍卖理论：分析了债券拍卖的特殊性，介绍了债券拍卖理论的发展轨迹，分析了Bikhchandani-Huang 模型和Back-Zender 模型。 第三章债券拍卖的国际比较研究：本章分析了比较典型的几个国家的国债拍卖方式、特点及对国债拍卖的实证研究。 第四章中国债券市场及债券拍卖方式：阐述了中国债券市场的发展、一、二级市场形成和发展的过程、市场监管和托管等，对中国债券市场上各债券品种的发行方式、拍卖方式和规则进行了归纳，分析了金融债券单一价格拍卖和多价格拍卖的特点和过程，国债单一价格拍卖和混合价格拍卖的过程。 第五章中国债券市场拍卖分析模型及统计分析：针对中国债券市场的特点，选定了以一二级市场上债券出售价差作为衡量拍卖利润的变量，对发行人、投标人的风险态度和不同特点进行了回归分析，对拍卖理论的前提假设进行了检验，通过回归模型分析和发行人效用比较方法比较了不同发行方式的优劣。 三、主要观点及结论从理论上讲，拍卖可以有任意多种形式，在四种基本的拍卖形式之间，存在一个非常精巧的等价关系，作为拍卖理论研究的最重要的框架和基本参照，收入等价定理具有非常重要的重要理论地位。为了适应实践发展的需要，在拍卖基本模型的基础上，拍卖模型发展了私人价值模型、共同价值模型、关联价值模型。 债券拍卖理论研究还处在发展过程中，存在许多争论。从Milgrom-Weber 模型出发，以存在债券二级市场和标的的不可分割性为前提，发展了Bikhchandani-Huang 模型，证明单一价格拍卖优于多价格拍卖，与Milgrom-Weber 模型研究结论基本一致。从标的的可分割性出发，进一步发展了Back-Zender 模型，证明当所有的投标人风险中性时，多价格拍卖的一个均衡优于单一价格拍卖除一个均衡以外的其他所有均衡；当所有投标人是风险规避时，多价格拍卖的均衡优于一些单一价格拍卖的均衡，另一些正好相反，按照出售人的收入很难判定哪一种拍卖方式更优。 各国的国债市场和经济体系不同，债券发行方式各有特点。拍卖基本都采用单一价格拍卖、多价格拍卖两种形式，西班牙采用了独特的混合拍卖形式。关于哪种拍卖方式更优的问题，一直存在激烈的争论，从实证研究的结果来看，不同品种和在不同的市场体系下有着不同的结论，多数研究支持单一价格拍卖相对于多价格拍卖占有优势，一部分研究的结论是两种拍卖方式的区别不显著，西班牙对单一价格和混合价格拍卖的比较研究得出的结论是混合价格的拍卖利润更高。 中国债券市场经过多年的发展，基本建立了完整的监管体系和市场体系。 各种发行方式一直在不断优化过程，其中拍卖方式的引入和完善对中国国债价格形成机制的市场化及市场体系的建立具有决定性的作用，拍卖方式包括了单一价格拍卖、多价格拍卖和混合价格拍卖。 主要结论：从国债、金融债投标人中标数量和投标利润分布来看，投标人不满足对称性假设，从投标利润率来看，投标人之间存在信息不对称性；从投标利润率的频度和累计概率分布来看，投标人符合共同价值假设；金融债券拍卖不存在赢者的诅咒效应，国债拍卖中有部分投标者的整体拍卖利润为负，存在赢者的诅咒效应；拍卖利润均值分析，通过金融债券回归模型的结果可以看出：单一价格拍卖优于多价格拍买，统计检验显著，与M-W 模型和B-H 模型的结论一致；通过国债回归模型的结果可以看出：混合拍卖优于单一价格拍卖，统计检验显著； 国债、金融债的债券品种（固定利率/浮动利率）、创新、期限对拍卖利润的影响不显著；国开行单只金融债券的发行量对拍卖利润的影响不显著，单只国债的发行量对拍卖利润的影响显著，系数为负，单只国债的发行量偏大；国开行金融债券投标的分散程度对拍卖利润的影响不显著，可以初步判断不存在投标人合谋； 在发行人风险规避的条件下，利用均值-方差效用比较，拉塔内和马柯维茨两种方法的结论与回归模型一致。 四、创新与不足论文的创新之处：在回顾一般拍卖理论的基础上，专门对债券拍卖理论进行了研究和总结，比较了债券拍卖与一般物品拍卖面对的不同的前提假设，比较详细分析了债券拍卖理论及实践。在分析典型国家债券发行、拍卖及拍卖实证研究的基础上，结合中国债券市场的特点，利用中国债券市场数据，定量分析了中国债券市场上投资人的对称性、共同价值、合谋及赢者的诅咒效应，与债券拍卖理论假设并不完全吻合。结合中国债券市场结构特点，建立了中国债券市场拍卖方式分析初步模型，引入债券品种、期限、债券市场指数，校正一、二级市场债券收益整体变动对鉴别拍卖方式的干扰，债券创新品种对拍卖没有显著的影响，对单只债券最佳发行量进行了回归分析。第一次定量比较了中国债券市场的拍卖方式，采用比较拍卖确定性收益进行回归的方法，同时引入了不确定性因素，采用了均值、方差方法比较了拍卖方式的效用，得出一致结论：中国债券市场上单一价格拍卖（荷兰式）优于多价格拍卖（美国式），混合价格拍卖优于单一价格拍卖。 论文不足之处：论文重点在于比较三种不同拍卖方式，结合中国债券市场上不对称性、发行人的差别，需要进一步研究建立直接的理论模型，在理论模型的基础上，构造模拟系统，对不同的发行主体和不同的拍卖方式进行试验研究；中国没有进行针对性的拍卖比较试验，多价格拍卖样本数量较少，多价格拍卖、单一价格拍卖和混合价格拍卖的样本受到拍卖方式以外因素的影响；以拍卖理论为基础，研究国有资产的拍卖中需要解决的多目标拍卖问题，尤其是国有银行改制上市过程中的定价问题，对减少分歧，提高社会决策效率具有重要的意义。 继续研究之处：拍卖理论研究是一个非常有潜力的领域，就理论本身来讲还有许多争论和继续研究之处，更重要的是对中国经济社会化和决策民主化这样大的背景下，在处置公共权益时遇到的很多问题，都可以从中寻找合理的解释和可能的解决方案。社会关注的是公平、效率，追求的不仅是结果，过程很重要。在决策的过程中及评价决策结果时，学者、管理者与利益关系人、新闻媒体，社会公众都是公平和效率的追求者和监督则，全民所有制的关系人。在物权/所有者、经营者的委托代理关系，权力博弈中的激励与约束下，结果一经出现很难纠正或纠正成本很高，因此追求过程公开、公正和透明已经成为现代经济民主社会的基本要求。比较现实的例子是：国有商业银行、国有企业的股份制改造的定价问题。 如何解决经济利益民主与集中，在多样化目标利益与集中决策的效率，眼前利益与长远利益，主观过程不一致性，价值与价格往往分歧的焦点。从逻辑上讲，主观评价价值的高低，首先要确定什么样的价格是合适的，拍卖具备公开、公正、透明的特点，研究拍卖的理论与实践，为解决这个问题提供了一定的启示。