中国股票市场波动、风险及防范机制研究

本文共分七章。首先从股票价格、市场波动及风险关系的一般关系出发，对股票内涵、股票价值及价格、股市波动及市场风险等进行了概念界定和理论分析，接着通过统计计量分析，对中国股票市场波动程度及风险状况进行了实证研究。作者发现，在中国经济转轨时期的股票市场中，市场非理性波动的原因，表面上看是受到政策和投机性因素影响，实质是由于股票市场基础制度及监管机制缺陷导致的。在此基础上分析了股票市场风险对实体经济的传导机制和影响效应，最后提出了防范和化解市场风险的根本手段是基础制度创新和审慎风险监管机制的完善。 第一章对股票价格、波动及风险关系进行了一般性的分析。首先从股票价值理论出发，对一些基本概念进行了理论界定，这些概念包括股票价值与价格、股票波动与市场风险等，并重点分析了股市波动的形成机理及股市波动与市场风险的关系。我们认为，股票作为虚拟资本载体所具有的特殊交易性质决定了其价格围绕价值（或均衡价格）波动是股市的常态特征，从而在股票价格的构成中包含了泡沫成分。泡沫包括两种形态即正泡沫形态和和负泡沫形态，我们把股票市场价格高于实际价值（或均衡价格）所形成的泡沫定义为正泡沫或泡沫；把股票市场价格低于实际价值（或均衡价格）所形成的泡沫定义为负泡沫。 就正泡沫形态而言，泡沫成分通常包含常态泡沫和非常态泡沫。在股票市场中，股票价值+常态泡沫是股票市场价格波动的基础，这一结论是股票市场区别于商品市场的主要特征。而股票市场的风险主要来自于股价的非常态泡沫。非常态泡沫是常态泡沫的非理性扩大，当非常态泡沫达到一定程度时，股票价格就远离市场可接受程度，一旦市场风险释放（非常态泡沫破灭），会对宏观经济和金融的正常运行带来巨大冲击。非常态泡沫是股票市场风险的主要表现，也是本文研究的主要内容第二章从统计计量的角度分析了中国股票市场波动的统计特征及风险结构，并对股票市场风险进行了实证分析。首先，我们应用统计指标，从股票市场整体波动、价格指数波动及收益率波动等三个方面，对中国股票市场成立至今的波动状况进行了分析。统计结果表明：股票市场齐涨共跌的现象虽然有所减缓但并未明显改善，这说明系统性风险占总风险的比重仍然很高。从峰度看，沪深两市日、周、月收益率的峰度系数都远大于0，市场收益率的差异幅度较大，更多的收益率取值聚集在均值周围，同时部分收益率又远离均值，即收益率数据存在尖峰厚尾的分布特征，反映出市场存在暴涨暴跌现象。其次，经济计量模型的实证研究结果表明，中国股票市场确实存在着泡沫，而且在某些时期，泡沫程度很高。进一步分析表明，中国股市的非理性波动在很大程度上依赖于市场投资者的预期，而这个预期中包含着相当大的非理性成份，不仅有政策或消息因素，更重要的是股票市场基础制度因素，如发行制度缺陷、上市公司产权制度缺陷、证券法律制度及功能缺陷以及监管体制缺陷等，因此，从中国股票市场基础制度入手，分析导致股票市场非理性波动的制度因素，对于防范和化解股市风险具有重要意义。 第三章从股票发行制度、上市公司产权制度、证券法律制度和功能以及监管机制等方面分析了中国股票市场风险的制度因素。研究表明：首先，垄断性的股票发行制度是形成上市公司“壳资源”价值，导致新股发行定价机制扭曲的根本原因。其次，由于国有上市公司所有者虚位，缺乏人格化股东，加之委托代理制度不健全，导致公司治理结构严重失衡，内部人控制现象普遍，上市公司变成了少数利益集团的圈钱工具和提款机，而自身效益却一年不如一年。 第三，由于证券法律制度缺失及功能缺陷，导致证券欺诈、信息不对称现象十分严重，违法违规现象屡禁不止。在这种恶劣的市场环境中，投资者理性行为的选择只能是要么退出股票市场停止交易，要么是盲目跟风，其结果要么是市场持续低迷交易清淡要么是投机盛行暴涨暴跌，中小投资者损失惨重。第四，中国股票市场是一种典型的政策性股市。政策制定的不透明、政策发布的随机性、政策方向与力度围绕股价指数转，是中国股市监管行为不规范的突出表现。 频繁的政策变动与巨额游资的迭加效应导致股市经常发生剧烈的起伏波动，狂涨有井喷之观，暴跌如瀑布飞泻，但在这个过程中，却给市场机制、市场投资者乃至宏观经济造成难以估量的损害。 第四章分析了中国股票市场国际化程度日益提高的情况下，市场风险因素及防范措施。首先，中国在开放股票市场的过程中，应充分学习借鉴新兴市场经济国家的经验教训。具体包括（1）选择适当的开放时序。股票市场开放要与本币资本项目开放相协调，不能过急、过快地开放股票市场。（2）选择市场开放的时机要与经济改革，特别是与金融改革相适应，或配套进行，要兼收并蓄，完善制度。（3）股票市场开放必须顾及金融体系的脆弱性，防止因市场开放造成金融体系更加脆弱。（4）选择积极稳妥、渐进式的开放模式。其次，分析了市场开放中存在的风险因素包括市场行为方式因素及资金供求因素。第三，提出了防范外源性风险的政策措施。具体措施包括：（1）资本管制的强度和恰当的方式。（2）政府对股市调控方式的改进。（3）把握好金融市场化与资本管制的替代关系等等。 第五章研究了股票市场风险的传递机制，包括股票市场与实体经济的关联及股市风险引发金融危机的机理，实证分析了中国股票市场风险的效应，并对20 世纪80 年代后发生的主要金融危机进行比较分析。研究表明，股票市场与实体经济之间的互动关联程度取决于股票市场的四大效应（1）财富效应，关键之处在于股票价格的上扬将使投资者财富增加，进而增加消费。（2）托宾Q 效应，关键之处在于企业通过股票市场融资之后，用于实物投资，从而拉动投资和总需求。（3）非对称信息效应，关键之处在于银行体系为上市公司提供融资支持。（4）流动性效应，关键之处在于股票价格的上扬将使居民耐用消费品消费增长。 由于中国股票市场的四大效应皆不明显，因此股票市场与实体经济之间难以呈现良性的互动关联，不仅股票市场的基本功能无法正常发挥作用，而且本应作为反映实体经济变化“晴雨表”的股票市场，看上去更像是“绝缘体”，很少受外界干扰。但随着股票市场规模的扩大及对外开放程度的提高，这种情况不仅很快改变，而且暴涨暴跌的非理性波动已严重影响了股票市场的健康发展，并对实体经济的稳定增长起到了破坏作用。对于已经出现的股市风险，根本原因之一是由于股票市场基础制度缺陷造成的。因此，只有对股票市场旧的落后体制和机制进行改革和创新，才能从根本上解决股票市场与实体经相背离的矛盾，实现股票市场的健康发展。 第六章提出了防范中国股票市场风险的措施之一在于基础制度创新。具体内容包括（1）股票发行制度市场化改革。一是基于特定的国情，中国股票市场发行审核制度改革要走一条核准制和注册制共存的道路，形成中国特色的核准制，即注册制下的核准制。待条件成熟时，再逐步过渡到市场化的注册制。在注册制的核准制度下，可以对规模较小、筹资额不大的企业，实行注册制的审核方式；对于规模较大、筹资额较大的企业实行核准制。同时，继续实施保荐人制度，强化券商责任，推动监管与市场各归其位、各司其职；二是不断完善以市盈率为基础的累计投标询价机制，促进资源的合理分配和流动。（2）改革国有产权管理体制，完善委托代理制度，改善公司治理结构。一是落实国有资产经营管理责任制，实现国有股东人格化；二是制订实施针对上市公司经理层的激励和约束机制；三是完善独立董事制度，强化内控机制。（3）完善证券法律体系，强化制度功能。一是建立投资者保护基金，核心是保护投资者投资安全；二是建立动态信息披露制度，解决信息不对称问题；三是强化法律功能，严禁证券欺诈。（4）完善内生稳定机制，有效防范非系统性风险。完善中国股票市场的内生稳定机制是保持股市稳定的重要手段，是有效防范股票市场非系统性风险的重要措施。在制定国家经济增长目标、确定财政政策与货币政策手段等重大决策时，应充分考虑股市的总量、规模与结构变化及其波动走势对国民经济运行的影响。 第七章提出了防范中国股票市场风险的措施之二是监管机制创新。通过建立高效的股票市场风险监测预警系统以及审慎的风险监管体制来预防和控制市场风险，并在此基础上提出了完善外生稳定机制来平抑市场的非理性波动。研究表明，从中国股票市场发展的历史和实践来看，一定时期内的严格监管或控制是必要的。但是监管和控制不是目的，而只是帮助股票市场发展、壮大和有效运作的制度化手段。监管部门应尽可能用市场化手段化解市场失灵问题，逐步减少审查批准的内容，尽量让市场机制发挥作用。