浅析利率期限结构斜率的宏观含义

一、选题背景 近年来，债券市场的快速发展，越发凸现了利率期限结构的理论价值。利率期限结构不仅是债券等一系列金融产品定价的关键，而且还是金融机构资产负债管理特别是免疫策略基础。如果不能够准确地估计出利率期限结构，金融机构就无法计量金融资产的利率风险敏感度。正因为如此，理论界和实务界对利率期限结构微观含义和应用予以了相当高的重视，理论成果不断。 在我国相对于微观含义研究欣欣向荣的局面，对于利率期限结构宏观含义研究就显的缺乏深度和宽度了。国内仅有的几篇文献也是集中在实证分析上，未能对利率期限结构的宏观含义，特别是与一系列重要的宏观变量的联系做出必要的理论说明。而且，当人们花大量精力研究利率期限结构的内部结构是，却忽视了更为重要的利率期限结构形态变化。在通常的理论分析中，一般假设利率期限结构是稳定的，然而现实中利率期限结构的变化显然是不能忽略的。 利率期限结构的宏观含义，很大程度上表现为形态特别是斜率方面的变化，有着深远的意义。一旦发生变化特别是出现逆转时，不仅要求一系列微观金融假设要做出调整，而且对于宏观调控者而言，即必须警惕实体经济可能会出现萧条，并且对货币政策效果产生不利影响。然而，在这方面的理论研究还几乎是一片空白。本人借此论文尝试着挖掘利率期限结构的宏观含义，努力揭示它与实体经济、通货膨胀预期、货币政策以及股票市场的关系，就当作是一次有益的探索。 二、研究方法与逻辑框架本论文近三万九千字左右，共分五章。第一章主要是定义了利率期限结构及其斜率。并进一步指出利率期限结构不能完全剔除风险因素，因为信用风险和流动性风险和期限有着密切联系。第二章详细地介绍了利率期限结构理论及其最新发展，详细的解释利率体系内部的关系。第三章作者尝试着解释了利率期限结构宏观含义，并将其纳入到了宏观货币政策分析框架中，并详细解释了它与实体经济活动、货币政策和通货膨胀预期之间的关系。这是全篇论文的重点。第四章强调了预测在宏观经济调控中的重要意义，并提出应当将先期指标纳入到货币政策框架中。然后，详细地介绍了美国对利率期限结构斜率的研究和评价。第五章，总结了我国在利率期限结构斜率方面的研究，尝试着分析了货币政策同斜率的关系，并提出了相关建议。 本文的逻辑框架图如下： 第四章 国外的实践经验经济预测与先期指标第五章在我国的应用及政策建议理论分析实践应用第一章定义：利率期限结构斜率内涵分析：与风险、收益率曲线的关系第二章制约利率期限结构斜率的内部原因： 传统理论与最新发展第三章（重点） 利率期限结构斜率变化的宏观原因： 在现代货币分析框架中的地位与货币政策、实体经济和通货膨胀预期的关系三、主要观点及结论1、利率期限结构本身无法完全剔除风险干扰。理论研究需要假定风险水平不变，进而才可能研究不同期限利率的关系。但是，信用风险与流动性风险与期限有着密切联系，从而使利率期限结构与风险结构有一定程度的关联。 2、利率期限结构与收益率曲线之间是抽象和具体的关系。作为利率间抽象关系的期限结构往往采用形象的收益率曲线表示。无特殊说明，两者往往混同使用。然而，在任意时点只可能有一个利率期限结构，收益率曲线则可根据研究的需要绘制出许多条，如目前我国就有161 条之多。 3、将利率期限结构融入到现代宏观分析框架中。降低了货币需求理论地位的现代宏观分析框架，却简单假定利率体系会因外部冲击发生同向变化，并没有将利率期限结构变化考虑进去。本人按照预期理论尝试性的将利率期限结构融入其中，分开考虑了短期利率和长期利率以及对长期利率的预期三个因素。 4、利率期限结构斜率与货币政策的关系。如果其他条件不变的话，宽松的货币政策将导致斜率变大，反之，紧缩的货币政策导致斜率变小，甚至出现负值。 5、利率期限结构斜率与实体经济的联系。关于两者的联系，主要有两种理论分析。一种理论认为，货币政策的松紧是影响两者关系的关键，另一种理论认为是投资在其中起了决定性作用。 6、利率期限结构斜率与通货膨胀预期的联系。如果未来通货膨胀预期增加，斜率会变大，反之，当通货膨胀预期下降或预期通货膨胀时会变小。通货膨胀预期与货币政策规则和货币政策效果有着密切效果。 7、使用通胀保护国债获得通货膨胀预期信息的思路。对通货膨胀预期的估计是理论研究与实务操作的难点。利用同期限的普通国债名义收益率和通胀保护国债的实际收益率的差额，大体上等于均衡通货膨胀率，进而获得通货膨胀预期的信息。 8、利率期限结构斜率作为先期指标。指出了利率期限结构斜率成为先期指标的三个必要条件：市场化的收益率曲线、统一流动性好的金融市场和货币政策独立性。 9、我国货币政策对利率期限结构斜率的影响。通过对我国2003 年以来货币政策主要是利率政策对利率期限结构斜率的分析，表明目前货币政策对我国利率期限结构斜率影响不大。 四、创新与不足本文创新之处主要有三点。第一，指出了利率期限结构并不能完全剔除风险因素，为金融产品微观定价和收益率更加精确的绘制提供了一条新线索。第二，是将利率期限结构融入到了现代货币政策分析框架中，通常假设利率期限结构稳定是站不住脚的，并进一步提出应当将利率期限结构斜率等先期指标纳入到货币政策框架中。第三，尽管还很肤浅，本论文第一次全面系统的论述了利率期限结构斜率与实体经济、通货膨胀预期和货币政策的关系。 本文不足之处也主要有三点。第一，是未能将随机因素纳入到考虑了利率期限结构的货币政策分析框架中，从而人为降低了风险因素对政策分析的影响，限制了政策分析框架的效果。第二，是本文对国内实证研究不足，特别是结合我国目前债券市场状况分析不足。第三，学力所限，没有分析利率期限结构同汇率之间的关系。