香港红筹公司资本结构研究

一、选题背景 随着内地A股市场的日益火爆，A股市场和香港市场的股票估值形成了很大的差距，对于在香港上市的内地公司来说，抓住机会回归A 股是很好的选择。 这一动机本身也为著名的机会窗口理论所支持。 红筹公司指的是在香港注册，但由中国内地资金拥有控股权的香港交易所上市公司。从1984 年香港中银和华润联合收购康力电子(0031.HK)起，红筹公司开始登上历史舞台。在很长一段时间里，它们是中国内地对外招商引资的窗口。 1997 年香港回归后，中央政府为了支持香港股市发展，同时促进国有企业的改革，又特批了中国电信(现中国移动)、中国联通、中海油、中国网通等特大型国企以红筹方式到香港上市。由此形成了“老红筹”和“新红筹”的概念。 截至目前，红筹公司共有90 家，其中同时在国内上市的只有中国联通等为数不多的几家。在A股市场火爆的今天，红筹公司大多有回归A股市场的想法，而且其中很多公司已经开始运作。 在红筹公司回归之际，我们很有必要对其作深入的了解。而资本结构是现代公司经营管理的一个重要方面，是反映公司基本面的一个重要指标。因此，研究红筹公司的资本结构是很有意义的。然而，目前国内还没有对红筹公司的资本结构进行系统分析的文献。本文试图从理论和实证两方面分析红筹公司的资本结构，为了解红筹公司做一点基础研究。须说明的是，由于1997年金融危机对红筹公司造成了巨大冲击，为了避免这一特殊事件对统计数据造成的异常影响，本文选取了1998－2005年这一时段红筹公司的资本结构为分析对象。 二、研究方法和逻辑架构 (一) 本文的研究方法本文在研究的过程中主要运用了以下四种方法： (1)实证分析与规范分析相结合。本文首先运用财务数据对红筹公司的资本结构进行实证分析，阐述红筹公司资本结构的特征；在此基础上进行规范分析，提出了相应的政策建议。 (2)理论与实证相结合。在资本结构理论的发展过程中，已经形成了比较丰富的研究成果。但是，目前尚没有人对红筹公司的资本结构进行系统的研究。这些理论到底是否适用于红筹公司这个特定的团体，如果适用，又具体是怎样作用于红筹公司的，这都需要用数据说话，用事实说话。因此，本文采用理论与实证相结合的方法来研究红筹公司的资本结构问题。 (3)文字叙述和图表说明相结合，描述分析和计量分析相结合。本文力求以简明的示意图厘清冗长的文字，以简洁的图表配合大量的数据，形象、直观，一目了然地说明问题。同时，本文将描述性分析和计量分析相结合，使两种方法互相补充，力求客观真实地研究红筹公司的资本结构特征及其影响因素。 (4)样本统计分析和案例分析相结合。红筹公司中，“老红筹”数量众多，采取样本统计分析的方法进行研究；“新红筹”只有四家，其中三家同属电讯行业，抽取这三家以案例的方式进行研究。 (二) 本文的逻辑架构本文的研究思路是：(1)通过回顾有关理论为实证研究奠定基础；(2)通过财务报表分析理清红筹公司资本结构的基本特征；(3)结合理论分析和实证分析找出影响红筹公司资本结构的因素，并估算出红筹公司的最优资本结构；(4)以分析得出的结论来解释红筹公司的资本结构特征；(5)根据分析的结果提出优化红筹公司资本结构的建议。 全文共分四章，各章的主要内容如下： 第一章：对资本结构理论进行了概述。 首先界定了有关资本结构的几个重要概念，包括资本结构、融资结构、最优资本结构和实际资本结构。然后对资本结构理论文献进行了综述，回顾了资本结构理论演进过程的重要成果，包括古典理论、现代资本理论(包括MM 理论和权衡理论)、新资本结构理论(包括代理成本理论、信息不对称理论和公司控制权理论)以及资本结构研究的最新发展(包括市场竞争理论、机会窗口理论和不完全契约模型)。最后，总结了国内资本结构理论研究的主要成果。 第二章：主要讨论红筹公司的资本结构特征。 首先界定了“老红筹”和“新红筹”两类红筹公司的概念，并对其上市背景作了简要介绍。然后用红筹公司的财务数据对其资本结构进行了描述性分析，在分析过程中首先以所有非金融业红筹公司为研究对象，再分别对“老红筹”和“新红筹”公司进行研究。最后，以A股上市公司为参照系，对比分析了红筹公司与A股上市公司资本结构的差异。 第三章：从理论和实证两个层面对影响红筹公司资本结构的因素进行分析。 首先通过理论分析总结出可能对红筹公司资本结构产生影响的因素，并对其影响方向作出预先判断。然后以39 家非金融业“老红筹”公司为样本进行计量分析，以印证前面的判断，并得出最终结论，同时，还通过动态调整模型估算出了样本公司历年的最优资本结构。最后，使用前面得出的结论对红筹公司的资本结构特征作了分析。 第四章：根据前面的分析结果，对红筹公司资本结构的优化提出建议。 首先分析了红筹公司自身应该采取的措施，然后分析了红筹公司资本结构优化的外部条件。 三、主要观点和结论1、红筹公司的资本结构特征通过分析，本文总结出红筹公司的资本结构有如下特征： （1）红筹公司的总体负债水平和短期负债水平较低，长期负债水平相对较高。 （2）“老红筹”公司的负债结构比较均衡，短期负债和长期负债的比例基本上维持在1:1左右。 （3）三家电讯行业的“新红筹”公司资本结构有较大的不同：中国移动负债水平最低，中国网通最高，中国联通居中。 （4）红筹公司的资本结构没有表现出明显的行业特征，与股权结构的关系也不明显。 2、影响红筹公司资本结构的因素本文结合理论和实证分析影响红筹公司资本结构的因素，得出以下结论： （1）初始资本结构、公司规模和盈利能力三个因素对“老红筹”公司的资本结构影响最大；债券市场发达程度、红筹股指数、有形资产比例和公司的成长性对资本结构也有比较显著的影响，但是影响的绝对量不大，而利率水平对资本结构的影响则不显著。 （2）“老红筹”公司的实际资本结构有一个向最优资本结构调整的动态过程，短期负债调整速度较快，而长期负债调整速度较慢。 （3） 2004年及2005年，由于资产规模的迅速增长，而长期负债调整速度较慢，“老红筹”公司长期负债实际水平与最优水平相比偏离的程度较大。（4）“老红筹”公司上市之初总体负债水平较低，其平均资产规模较大和盈利能力较强是造成其短期负债水平和总体负债水平偏低，而长期负债水平较高的主要原因。另外香港债券市场比较发达也是造成“老红筹”公司长期负债水平较高的原因。 （5）三家“新红筹”公司由于历史背景不同，初始资本结构有很大差异，这是它们之间资本结构差异的主要原因。另外，盈利能力差异较大也是造成它们之间资本结构差异的重要原因。相对而言，资产规模对三家公司资本结构差异的影响不明显。 3、红筹公司资本结构的优化措施 本文认为，要使红筹公司的资本结构得到优化，首先要依赖于红筹公司自身的努力，它们可以通过加大对股东的盈利分配和加大长期债权融资力度两个手段来优化自身资本结构。另外，香港和内地债券市场的进一步发展也是红筹公司资本结构得到优化的必要条件，两地可以通过合作来发展香港债券市场，而中国内地债券市场的发展，则要通过加快发展企业债市场的形式来实现。 四、创新与不足 1、创新： （1）作为首次对红筹公司的资本结构进行系统研究的文献，本文在研究对象上有所创新。 （2）本文采取的描述性分析和实证分析相结合的研究方式取得了较好的效果，在研究方法上有自身的特色。 （3）通过财务数据的分析对红筹公司的资本结构特征作了详细的研究，用理论和实证相结合的方法找出了影响红筹公司资本结构的因素，再用动态调整模型拟合出红筹公司的最优资本结构，并以此为依据提出了相应的建议，是本文的价值所在。 （4）对红筹公司和A股上市公司作的对比分析，使本文对红筹公司资本结构的相对特征有了更好的把握，是本文的一个亮点。 2、不足： （1）由于存续时间足够长的红筹公司数量有限，本文的分析样本只有39家公司；而且为了规避1997 年金融危机的在当年对红筹公司造成的巨大影响，本文选取的时间序列长度也仅有8年。这限制了本文的进行计量分析的样本点。 （2）本文的研究较多地集中在对红筹公司这一群体总的资本结构特征的研究上，没有通过逐家分析红筹公司的年报来获取更微观的数据，进行更深入的分析，因此得出的结论有待进一步深入。