我国上市公司资本成本研究

一、选题背景 对于资本成本的定量研究, 是在20 世纪60 年代初,“加权平均资本成本” 概念确立之后的事情。对资本成本的估算在西方发达国家的金融理论和金融实务中占据着十分重要的地位。它不仅是资产定价理论的核心内容之一，而且是企业项目融资和业绩评价的关键参数。 由于当前欧美学术界逐渐认识到: 企业资本成本在很大程度上要受到企业负债比例的影响, 所以,人们不能孤立地仅以每一种资本的成本来看待企业资本成本问题, 企业的资本成本应当是权益资本成本与负债资本成本的加权平均值。 在此基础上, 企业资本成本计量工作正式开始。但到目前为止，西方金融界对资本成本的估算问题还没有取得共识，在诸多方面仍存在很大争议。 就国内而言，目前在资本成本的定量研究领域的相关研究很少，而且大家使用的估算方法往往不一致，大部分涉及到资本成本估算的文章并没有深入探讨这一问题，本文旨在通过对国内上市公司资本成本的粗略估算引起大家对这一问题的注意和进一步的研究，就这一课题的目前概况给读者一个比较全面的分析。 鉴于笔者能力有限文中的纰漏在所难免，对于模型的选取以及所得出的结论也仅一家之谈，还希望对这一课题有兴趣的读者批评指正。 二、研究方法与逻辑架构本文采用了“实证研究”的方法，对我国上市公司的资本成本问题进行了定量研究，并在此实证分析的基础上对我国上市公司资本成本问题做了定性的研究，并提出相关的政策建议。 本文在逻辑架构上共分为三个部分。 第一部分（第1 章）就资本成本的整体理论架构题进行了阐述。对资本成本的定义、各种资本成本的定量计量方法以及研究资本成本的意义分别进行了归纳阐释，系统地对资本成本的理论架构做了分析。第二部分（第2 章、第3 章）对加权平均资本成本相关理论做了研究综述。 首先对前人在该领域的研究成果对于WACC 的激烈争论及其创新性进行了评述，之后就WACC 的两个关键组成部分，债务成本和权益成本在西方成熟市场上的估算方法以及在我国市场上使用时应当进行的修正做了分析。 第三部分（第4 章、第5 章）是本文的实证研究及对策分析部分。在前文对WACC 理论应用到我国市场进行修正分析的基础上，这一部分对我国上市公司资本成本进行了实证研究，进而在此基础上探讨了实证研究结果的对策分析，提出了笔者的政策建议。 三、主要观点及结论1.对于资本成本这一概念，在希克斯以前的经济学家大多从宏观经济学的角度把它简单的理解成是“债券的市场利率”，希克斯，将完全确定条件扩展到不确定条件，提出了“风险折现”和“风险补偿”的概念。当前，随着财务金融学理论研究的不断深入和实践的不断推进，我们对资本成本这一概念的理解也不断的深入，理解资本成本应从一下几个角度来展开： 1）资本成本是投资者所要求的必要报酬率； 2）资本成本是机会成本； 3）从投资者和企业角度分别看资本成本。 此外，决定资本成本高低的因素主要有总体经济环境、证券市场条件影响证券投资的风险、利率水平、一国证券市场的发展状况、企业本身的经营状况和融资状况、融资规模等因素。 2.对于资本成本的计量研究有多种形式，最具影响力的主要有以下几种： 1）所罗门的“现代公式”； 2）MM 的“平均资本成本方法”。 研究资本成本的意义可以在企业的资本筹资、投资以及营运资本管理等方面来得以体现。 在资本筹资决策方面，资本成本是企业选择资本来源、进行筹资决策的依据。 在资本投资决策方面，资本成本是评价投资项目可行性、确定投资项目的标尺。 在营运资金管理方面，资本成本可用于计算实施企业投资项目可行的成本和评估各种可供选择的方案以及可行性的验证。3.在国外关于WACC 的理论研究一直很多相关的争论也很激烈，这种学术上的争论对于更好的理解加权平均资本成本这一概念起着积极的作用，这其中有些学者因为对于现金流的定义不同而陷入了文字游戏，而归根结底我们可以将加权平均资本成本的概念根据税收条件、资本成本的定义以及市场条件对WACC 的计量公式进行归纳汇总。 4.对于我国上市公司的资本成本进行估算时，对于债务成本的估算，由于我国目前企业债市场发展滞后，市场规模非常有限，融资方式仍以间接融资为主，当前我们尚不具备通过成熟市场估算上市公司债务成本的方法来估算我国上市公司的债务成本，鉴于目前我国银行贷款在上市公司债务中的比重之高，本文采用三年到五年期银行贷款利率对上市公司债务成本进行估算。 5.对于权益成本的测算，我们采用国际上使用地最广泛的资本资产定价模型（尽管该模型也存在诸多的不足，但就能够替代其的模型出现之前，CAPM 仍是广为接受的测度权益成本的模型）对我国上市公司的权益成本进行测度。选取一年期的定期储蓄存款利率为无风险利率，将把市场风险溢价水平定位在6％的水平上应用CAPM 模型对我国上市公司的权益成本进行估算。 6.通过对我国2000 年之前上市的804 家上市公司按22 个行业进行划分之后，对其资本成本进行计算发现就行业的资本成本均值来看，其他制造业，机械、设备、仪表，金属、非金属等行业的资本成本最低，而像电子，纺织、服装、皮毛，食品、饮料，传播与文化产业，石油、化学、塑胶、塑料等行业的资本成本较大，像电子行业以及传播与文化产业等这种新兴的高科技行业成本较高与行业的发展阶段有关，而像金属、非金属等传统产业则资本成本较低。 就各年资本成本均值的年度变化来看，资本成本从2000 起开始下降至2002年到谷底之后开始反弹，这一变化趋势同2001 年股市达到顶峰之后飞流直下不无关系，在当前阶段我国上市公司的债务成本相对稳定，而权益资本成本则变动性较大，加之有些上市公司，有些个别行业资本结构变动较大，几方面的原因导致了我国上市公司资本成本逐年变动的特征。 7．通过实证分析我们发现目前我国上市公司存在着比较严重的资本结构失衡问题，而这又与各行业的资本成本存在着十分密切的关系，究其缘由同我国目前资本市场的跛形发展，债券市场发展滞后，企业融资途径有限有着很强的关联性。 四、创新与不足本文的创新之处： 1、、对于资本成本这一问题，对其概念的澄清特别是西方文献对于WACC 的研究情况做了系统性的总结，对于西方诸学者在这一问题上的争论做了较为细致的分析概括，使读者能够加深对这一概念的理解。 2、、对我国上市公司进行了大量的样本采集，较为详尽的对我国上市公司的资本成本进行了系统的测算，并按行业进行了分析、归纳、比照。 3、、在实证分析的基础上本文提出了相应的政策建议，并探讨了实证结果的对策分析，以实证分析为基础增强了本文所提出的政策建议的可支持性。 本文的不足之处： 1、、鉴于国内市场同发达国家市场存在的差异，在应用国外模型、方法对我国上市公司资本成本进行估测时尽管做了相关的调整，但难免会出现瑕疵从而使文章得出的结论存在偏颇。 2、、本文仅是对我国上市公司资本成本的一个尝试性研究，因此无论在理论分析还是一些技术的处理上，本文都显得非常粗糙。 3、、本文在对我国上市公司资本成本的研究上，对其测算结论的总结方面缺乏对于国外相关问题的研究比较。