基金绩效评价理论与方法-运用于对中国证券投资基金绩效表现的衡量

在“超常规发展机构投资者”政策的指导下，中国证券投资基金经过四年多来的发展，目前已成为中国证券市场上的重要机构投资者之一。随着基金的不断增多，基金的绩效表现也就成为人们关注的一个焦点问题。 基金绩效衡量问题是一个兼具理论性与实践性的研究课题，国内对此问题的研究还处于起步阶段。为此，本文首先从不同的角度对基金绩效衡量问题进行了论述，对各种基金绩效衡量的理论与方法进行了较为系统的回顾与总结。在此基础上，本文从描述统计与实证研究两个方面对中国证券投资基金的绩效表现进行了全面考察。本文的研究不但有助于加深对中国基金和中国证券市场的认识，而且也为基金绩效表现的国际考察增添了新的素材。 对中国证券投资基金的绩效表现进行有效分析的首要困难是，在中国证券投资基金发展之初，中国证监会针对基金的新股配售政策在很大程度上模糊了基金的真实投资表现;其次，中国证券投资基金必须同时投资于股票和债券而具有的“混合”基金的特点也必须予以特别的考虑。不过，中国基金之间可比性强、复杂程度低、不须考虑生存偏误等特点也为本研究的开展提供了独特的优势。 在描述统计方面，本文从中国基金的发展现状、持股特点、操作策略等方面对中国基金进行了全面描述并提出了一些具有较高实用价值的新的描述统计指标。描述统计分析的基本结论有: (1) 1999年，新股配售政策对基金净值增长率的平均贡献率达到了47.4﹪, 2000年新股配售政策对基金净值增长率的平均贡献率达到了30.9﹪。两年来新股配售政策为基金总计提供了116.5亿的无风险利润，新股配售对基金业绩表现的提升作用非常显著; (2)基金具有降低投资风险的作用，但表现却不如基准指数的表现; (3)中国证券投资基金较为偏重于对大流通市值股票和平衡型股票的持有; (4)基金的持股集中度与行业集中度均较高，说明在考察期内，中国基金较为普遍地采用了“集中投资”策略，不过从基金对“重仓股”持股相似度看，基金并不倾向于在“重仓股”上交叉持股，而更喜欢“各自为战”; (5)基金一方面在重仓股的持有上采取了长线持有的策略，另一方面也热衷于对非重点股票进行“短线”炒作; (6)基金存在明显的择时行为，但这种择时行为从总体上看并不成功。 在实证研究方面，本文在有效剔除新股配售政策对基金净值影响的基础上，针对中国基金所具有的“混合”基金的特点，运用不同的基准指数和实证研究方法对22只样本基金在1999年12月31日至2001年12月31日的绩效表现进行了实证研究。本文实证研究分析的主要结论有: (1)无论是仅以收益率指标还是以各种风险调整收益比率指标对基金绩效进行的衡量结果均表明，基金的整体表现不如基准指数的表现; (2)以不同基准指数构建的单因素詹森指数对基金绩效的衡量结果大同小异。单因素詹森指数对基金绩效的衡量结果也表明，基金未能超越基准指数的表现; (3)多因素詹森指数模型的实证研究结果表明，国债因素对基金绩效的影响有限，但规模因素与价值因素却对基金的绩效表现具有重要影响，基金的绩效表现更多地受到了大型公司与成长型股票的影响，这一结论与描述统计部分对基金持股偏好的分析不谋而合。在三因素模型下，有82﹪的基金的詹森阿尔法大于零，正值詹森指数中的一半具有统计显著性，样本基金詹森指数均值及等权基金的詹森指数均为正值，且具有统计显著性，说明在考虑了规模和价值因素的影响后，样本基金表现优异; (4)对基金选股与择时能力的实证分析表明，中国基金在整体上没有显示出良好的预测市场走势的能力，也未显示出优异的选股能力。这种情况表明，即使是在中国这样的新兴证券市场，市场也表现出了较高的效率性; (5)基于无基准模型的绩效表现实证结果，也表明基金不具有获取超额回报的能力; (6)中国基金的短期表现并不具有绩效持续性。以买入上月或过去3个月表现好的基金进行投资并不是一个好的基金投资策略; (7)夏普基金风格分析结果表明，基金在国债与现金上的平均投资比例在30﹪左右，在大盘股(包括大盘价值与大盘成长)上的投资比例在40﹪左右，这一结果与描述统计分析与多因素模型的分析结果较为一致。可以看出，中国基金在投资上相对而言还是比较保守的; (8)从各绩效指标对基金绩效排序的一致性看，单纯依赖净值增长率对基金绩效的排序与夏普比率、绍坦诺比率、信息比率、特瑞纳指数、单因素詹森指数以及双因素詹森指数对基金绩效的排序具有很高的相关性，而三因素詹森指数、四因素詹森指数以及夏普风格詹森指数对基金绩效的排序也存在较高的一致性; (9)从不同组别基金绩效的差异性看，基金公司之间的绩效表现的差异具有统计显著性，说明不同公司在投资管理能力上存在较大的差异，存在“好”公司与“差”公司之分。不同规模基金的绩效差异不具显著性，说明基金公司并不存在向小规模基金输送“利益”的现象。不同风格之间的基金绩效表现的差异也不具有统计显著性，在一定程度上说明中国的基金之间在风格上不存在显著区别。